对招行自身而言，市值管理小组的成立，对自身是定心丸，对板块是信号。
文/每日财报 张恒
6月25日，招商银行2025年度股东大会现场，副行长兼董事会秘书彭家文没绕弯，说了一句让在场股东印象深刻的话："我相信在座的各位股东对招行当前的股价都不够满意。"
这句话把股东大会现场的气氛摊开了。股东对招商银行股价不满意，这是事实，但由管理层在股东大会上主动说出来，分量不一样。
当天，招行A股收盘价36.23元，年内累计下跌11.83%，市净率0.81倍，市盈率6.03倍，股息率5.56%。把这些估值数字和招行的基本面放在一起看，问题就出来了：2025年业绩双升，净资产收益率达13.44%，不良贷款率0.94%，拨备覆盖率391.79%。经营基本面很扎实，但市场给的估值却是破净。
就在这场股东大会上，招行正式披露已成立市值管理小组，由彭家文兼任组长，定期开会，把市场和股东的诉求传导到经营层和分红决策中。
这件事值得深度剖析。《每日财报》认为，此次招行管理层决定成立市值管理小组，绝不是一次例行的股东安抚，放在招行当前所处的经营阶段来看，这其实是一个有意识且富有深层逻辑考量的重要性动作。
表层动因是什么？
招行为什么要在这个时间点成立市值管理小组？把这个问题拆开，答案并不简单。
先看同业比较。截至今年6月30日收盘，招行A股年内股价跌幅约16.43%，在股份行里并不算最糟糕的，处在中游位置。但问题恰恰在这里，招行过去长期是股份行里享受估值溢价的那一个，如今溢价空间收窄，才最受到关注。
公开统计数据显示，招行过去十年PB均值约为1.31倍，2014-2022黄金期常年在1.4倍以上，对比剔除招行后的股份行整体平均PB中枢仅约为0.6-0.75来看，其溢价常年在0.6-0.9倍。此情况下，市场看好的本来就是招行具备的估值溢价优势。
但是自2023年之后，股份行估值持续下探，整体PB中枢趴在0.59，多数股份行PB落到0.5-0.6倍区间；招行则从2023年的1.29一路回落到2026年6月末的0.79。两者之间的差值，已经缩到0.2-0.35，已是上市以来前3%的极低分位。因此，"常年享溢价"的老股东，自然对这份压缩的敏感度较高，投资体感大打折扣。
不过，招行股东目前还能稳住，一个很重要的原因是有股息率托底。以当前股价计算，招行股息率约在5.5%至5.7%区间，显著高于银行理财和十年期国债收益率，在当前低利率环境下具备较强的稳健收益吸引力。
资金面的变化也在加剧这种错位感。公开资料显示，国家队（证金公司）在2025年末至2026年一季度，对银行板块整体配置明显下降；2026年Q1公募基金全口径减持榜里，招行被减持4.77亿股，列全市场第三，仅次于紫金矿业、兴业银行，股份行里仅次于兴业；平安在2025年全年分四次举牌招行H股，而非A股。可以想见，目前招行A股这边缺少长期增量资金接棒。
监管层面的外部催化，同样推动了这件事。2024年11月，证监会发布市值管理指引，中信银行、浦发银行、兴业银行、上海银行已相继行动，陆续落地市值管理相关安排。
招行作为股份行龙头，虽起步最晚，但规格是最高的一家，节奏是紧跟着监管要求走的，副行长挂帅，且市值管理已写入2025年3月修订的《市值管理制度》。
但以上这些，都还只是表层动因。
为什么估值撑不住？
如果只看表层，"股价跌多了要管"，这是所有银行都能想到的应对逻辑。但招行此次成立市值管理小组却不一样，它考量的更深，逻辑核心是：招行为什么现在估值撑不住？
这个问题，在同日招行新任拟任行长王小青的首秀讲话里，其实已经给出了答案，就是他所说的“周期不同”。招行所谓的“周期不同”，主要指其经营表现和股价走势在低利率宏观周期中，因自身结构性特征而与同业呈现出的差异化。这也是招行市值管理小组未来所要面对的三个真实压力。
第一重压力：高活期占比下的“成本刚性”凸显。
招行靠着零售客户沉淀，其活期存款占比长期接近50%，2026年一季度该占比为49.51%，而全行业平均在30%至35%之间。这曾是招行最坚实的护城河，以前其计息负债成本率比同业低30-40bp。
但在低利率环境下存款挂牌利率一降再降之后，招行负债端成本进一步下行的空间预计有限，而资产端收益率也仍在下行通道里。2025年，招行计息负债成本率已经降到1.26%，同比下降38bp，今年一季度同比压降32bp，这个降幅还是挺大的，负债端再往下压的空间其实已经很小了；另一边LPR还在降，其资产端收益率也在同步下坠，2025年其生息资产收益率同比下滑46bp，今年一季度则是同比下滑37bp。
最终，净息差的数据反映了这个压力：2025年招行净息差1.87%，同比下降11bp，2026年一季度进一步降至1.83%。这就是招行"周期不同"的第一层含义——它过去靠负债成本优势撑起的息差护城河，正在变薄。
第二重压力：非息驱动的轻资本模式，遭遇“政策剪刀差”。
招行是中资银行里最依赖中间业务收入的。其非息收入占营收比重常年在35%以上，而行业平均在20%至25%之间。因此，以前市场给招行高估值，就是看重其"轻资本、高成长"的非息故事。
但现在监管减费让利恰恰是在压降这块收入。2025年招行非利息净收入同比下降3.38%，今年一季度同比仅微增1.77%。细分来看，虽然受基金代销回暖助力，招行财富管理手续费及佣金收入2025年同比增长21.39%，今年一季度增长25.42%，但同期其银行卡手续费收入分别同比下降了18.60%、12.25%，2025年全年的结算与清算手续费、信贷承诺及贷款业务佣金，也都在降；其他非息收入2025年及今年一季度则是分别同比下降了13.74%、3.77%。
可见，招行非息收入中增长的部分和被压缩的部分在对冲，而且被压缩的部分，恰恰是招行传统优势的存量业务，这意味着其非息的"高估值逻辑"受到一定动摇。
第三重压力：零售的"高收益低不良"故事，不好讲了。
这是三大压力里最敏感的一个。招行2.27亿零售客户里，贡献利润的是几千万中产客群，以前其零售贷款增速常年10%以上，不良率不到1%，是比同业高2-3个pct的超额收益来源。
但在2026年一季度，招行零售贷款增速较年初下降了1%，而对公贷款增速达到6.98%，具体表现为对公在补位，零售在压缩；同期零售贷款不良率1.14%，较年初上升6个基点。
这部分中产客群的资产负债表在过去几年里经历了收缩，反映在数据上，就是零售不良率的上行压力和零售贷款需求的疲软，其中信用卡、消费贷不良抬头最为典型，今年一季度这两项不良率分别较年初增长16个基点、15个基点。
这其实也是王小青在此次股东会上发言---招行与银行业同处“大周期一样，但“小周期不同”---的真正源头。要知道，行业共性是息差收窄，但招行特有的零售客群压力，要比别的银行更大一点。因此，"零售故事”不好讲了，市场对招行的估值定价逻辑就从"零售龙头"向"普通股份行"滑落。
以上三重压力都说明了一件事：招行市值管理小组要管的，不只是"股价"，更是市场能不能理解"招行和别家银行跌的原因不一样"。这是价值发现层面的真问题，也是市值管理最难的部分。
招行市值管理的作用是什么？
彭家文在股东会上把市值管理拆成了三层，拆开来能更清楚看到这个小组的实际作用，也能避开市场对其"成立小组就等于股价要涨"的误读。
最底层是价值创造，对应的是经营基本面。招行这块的底子其实并不差：质量层面，不良低，拨备覆盖高，资产质量和抵御风险的厚度，都比较优秀；效益层面，2026年一季度营收同比增长3.81%（2025年全年营收增幅仅0.01%，一季度明显回暖）；净利润在2025年全年增长1.05%基础上延续，今年一季度同比增长1.43%。
但招行目前所遇到的问题在于，一是息差仍在下行通道里，这也是全行业的挑战；二是对公补零售的缺口，短期难反转；三是零售不良要等居民资产负债表修复。从该维度来看，招行基本面改善的斜率不够陡峭，还不足以单独快速撬动估值修复。
中间层是价值发现，对应的是投资者沟通和路演。这块本来就是招行的强项，其IR（投资者关系）工作一直是行业标杆，每年跑几十场机构路演。这次成立市值管理小组，某种程度上是把原来分散的IR工作制度化、常态化。
现在小组定期开会，直接把机构的疑问传到管理层，经营层的应对也能直接通过小组传递给市场，相当于把IR从"对接部门"升级成了"决策传导中枢"，效率比之前高。但制度化的沟通能解决的是"信息对称"，解决不了自身股价逆转层面的问题。银行板块整体破净，不是哪家银行单独能改变的。
最上层是价值经营，也就是分红和回购，这块是市场最关心的，也是边界最清楚的。
分红这块，招行已经把"不低于30%"写进了公司章程，近年实际分红比例在35%以上。2025年度每股现金分红2.016元，分红总额约508.43亿元，当前股价对应股息率约5.5%至5.7%。这条是实打实确定的。
回购这块，彭家文在股东大会上明确说了"暂无回购计划"。全A股到现在没有一家上市银行做过普通股回购，监管对商业银行核心一级资本充足率有硬要求，招行今年一季度核心一级资本充足率14.13%，看起来够，但回购要掏真金白银，还要过监管审批，全行业零先例，短期不可能落地。
基于上述分析，一个关键判断是：招行市值管理小组不等于股价拉升小组。它更接近"IR升级版+分红政策决策中枢"。参考中信银行已经把市值管理纳入考核体系，而招行目前只说了"定期开会"——动作是实的，但其短期估值回弹，依旧有待观望。
意义的两条线：
对自身是定心丸，对板块是信号
对招行自身而言，市值管理小组的成立，发生在三个变化叠加的节点上：管理层换届刚满一年，王小青接替王良成拟任新行长；平安一季度举牌招行H股到5%触发披露；全公募口径（含被动ETF）下招行整体还在被减持。在这些变化的关键当口，把"股东回报"摆上台面制度化，传递出招行对长线投资的安抚，相当于给长期资金递了个定心丸。
更重要的是，王小青在股东大会上说的一句话：绝不用明天的不良垒今天的营收。这句话，比市值管理小组成立本身更关键，这是招行对资产质量的承诺，避免市场担心"招行为了保业绩放松风控"，反而进一步杀估值，也是招行和客户之间、和股东之间信任关系的核心。
对银行板块而言，截至今年6月末，A股42家银行全数处于破净状态，板块平均市净率约0.6倍，创下近十年估值低位；另据多份权威研报的测算数据显示，2026年6月末A股银行板块的平均股息率实际处于4.3%~4.55%区间。这是招行做市值管理的板块底色。
招行作为股份行龙头先做市值管理，可能成为一个"估值修复叙事"的锚，后面或许会有兴业、浦发这类股份行陆续跟进。
但能不能带动估值修复，还要看两个信号：一是息差能不能企稳，要看下半年存款挂牌利率再降的幅度，以及LPR会不会暂停下调；二是招行零售不良能不能见顶，这是招行拿回溢价的前提，也是整个零售型银行估值修复的重心。
王小青在股东大会上还说了一句很有分寸的话：挑战多时更有韧性，顺周期来时更具弹性。市值管理小组管的是中间那段"挑战期"的体面，但至于弹性什么时候来，最终还是要回归看经营基本面。
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